供給側原奶成本溫和上行，需求側量價齊升。需求側方面，量上，中國人均飲奶量提升空間巨大，短期經濟下行不改長期需求向上；下沉市場具有高成長、高天花板空間。價上，乳制品為大眾營養品，消費升級趨勢下，高端產品提價與結構高端化齊驅。供給側方面，中短期隨著需求恢復，原奶價格有望止跌；長期受政策提振，產業規�；�程度、奶牛單產提升，供需緊張局面有望改善，原奶周期放緩，平滑中游乳企的成本曲線。綜合來看，我們認為供需雙旺情形下，外購原奶價格長期將保持溫和上漲趨勢，乳企價格戰空間有限。

　　常溫奶：成熟期，競爭趨緩，高端化驅動市場穩中有升，雙雄受益。常溫奶為乳制品基本盤，高端化為主旋律。早期伊利、蒙牛借常溫紅利實現全國化擴張，常溫白奶和酸奶大單品量價齊升，二者因此牢踞雙雄地位。2020年前，伊利、蒙牛以收入為導向，舍價求量；2020年后利潤為雙雄重點，競爭趨緩，有望迎來高質量發展階段。

　　低溫奶：成長期，區域龍頭和雙雄有望共同開拓局面。據Euromonitor，2022年低溫奶市場增速高達14.4%，重獲關注。受運輸半徑限制，低溫白奶市場上光明、新乳業等區域龍頭割據，深耕+并購擴張模式下，集中度持續提升。受益超巴奶、冷鏈物流、生鮮電商發展，雙雄和區域龍頭有望同臺競技。

　　奶酪：成長早期，妙可藍多搶占藍海先機。2022年中國人均奶酪消費量低，僅為日本的1/4，據Euromonitor，奶酪市場2008-2022年CAGR為24.4%，屬高成長賽道。2022年中國奶酪市場C端的占比為39.5%，有較大提升空間，國產企業有望率先受益。國產奶酪龍頭妙可藍多通過低溫兒童奶酪棒快速打開局面，2021年常溫奶酪棒的推出有望進一步拓展消費場景。

　　嬰配粉：成熟期，市場出清，國粉龍頭競爭壁壘有望進一步鞏固。出生率下降、母乳喂養率提升，嬰配粉進入存量時代，高端化為破局點，配方、奶源上仍大有可為。新國標出臺和新一輪注冊潮加速市場出清，國粉市占率有望進一步提升。庫存恢復健康后，競爭生態更為良性。兒童粉、成人粉為藍海市場，有望承接嬰配奶粉企業的第二戰場。

　　關注公司：常溫雙雄伊利、蒙牛產品結構穩中有升，伊利重奶粉，蒙牛重低溫，產品結構與經營改善共振。國產奶酪龍頭妙可藍多除高β屬性外，蒙牛入主后有望在生產經營上全面賦能，家庭餐桌系列有望打開第二增長曲線，常溫奶酪棒有望復制常溫液奶紅利。低溫賽道的成長性和穩健性居于奶酪和常溫奶之間，起家西南的新乳業背靠新希望集團，高端產品驅動“鮮立方戰略”，外延并購走向全國，增長兼顧質與量。嬰配粉龍頭中國飛鶴“超高端+”產品再起航，兒童粉+成人粉打造第二增長極。